利潤下滑應收款激增  市值腰斬基金大撤退  東阿阿膠直面業績雷

上市公司王彥強|2019-07-19 14:59|13462

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 東阿阿膠的2019年中報業績預告顯示,歸母凈利潤較上年同期大降75%—79%,此舉引發股價暴跌。但事實上,2018年年報以及2019年一季報中多項指標早有預兆

 

《投資時報》研究員 王彥強

 

“東邪、西毒、南帝、北丐”,云南白藥(000538.SZ)、片仔癀(600436.SH)、同仁堂(600085.SH)和東阿阿膠(000243.SZ)四家中藥A股上市公司,被鐵桿投資者打趣式地演繹成了一段“華山論劍”。

 

作為“北丐”的東阿阿膠,近期無疑被資本市場高光籠罩。

 

7月15日,東阿阿膠發布的2019半年度業績預告顯示,公司上半年實現凈利潤1.81億元—2.16億元,較上年同期下滑75%—79%,實現基本每股收益僅為0.2769元—0.3297元。此前,該公司一季報顯示,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.93億元。這也意味著,東阿阿膠二季度已經出現虧損,虧損額在1.77億元到2.12億元之間。

 

業績預告發布當日,東阿阿膠股價旋即一字跌停,當日報收于35.42元/股,跌停板封單超過3萬手。截至2019年7月17日,其股價已較歷史高點下挫53.82%,市值更縮水246.49億元,同期跌幅為“華山論劍”四家之首。

 

不過,《投資時報》研究員注意到,仍然有先知先覺者。

 

Wind數據顯示,截至2018年末,合計有50只基金持有東阿阿膠的股份,而到了2019年一季度,只剩17只,再到2019年6月末,只剩3只。基金持倉也從2018年末2703.15萬股,下滑到2019年6月末的40.75萬股。

 

其中,2018年底,銀華富裕主體混合基金曾經持有東阿阿膠558.39萬股,持倉市值為2.2億元,為持倉最多的公募基金。至2019年重倉東阿阿膠基金名單中,已經沒有了銀華基金的身影。

 

對于此次業績的大幅下滑,東阿阿膠公告表示,伴隨企業規模逐漸擴大,受整體宏觀經濟影響,以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低,公司下游傳統客戶主動消減庫存,從而導致公司上半年產品銷售同比下降。公告還表示,東阿阿膠進入了一個“良性盤整期”。

 

然而早在東阿阿膠發布2018年報時,其增長乏力已初現端倪。

 

2018年報顯示,東阿阿膠實現營收73.38億元,同比下滑0.46%;扣非凈利潤實現19.15億元,同比下滑2.32%(十年來首次下挫);現金流凈額為10.09億元,同比下滑42.57%;尤其是應收賬款和應收票據同期激增127.8%。

 

另外,《投資時報》研究員注意到,自2005年東阿阿膠實行提價戰略以來,其每公斤產品出廠價由不足200元上升至超過3000元,提價幅度超過15倍,而這期間其庫存漲幅更甚,達30倍。

 

業內人士表示,東阿阿膠和片仔癀雖然同樣有漲價屬性,但阿膠的競品較多,可替代性大,而片仔癀因有國家絕密配方加持其市場競爭力會強很多。對于東阿阿膠而言,靠提價來增厚利潤需要有奢侈品的屬性,如果不能維持漲價策略,其未來增長將成為大問題。

 

相關研究人士同時向《投資時報》表示,由于阿膠食用方式相較其他產品而言較為繁瑣,應用場景不多,品牌溢價易受到擠壓。而“水煮驢皮”的阿膠產品本身,也在一直遭受各界質疑。

 

值得關注的是, 7月18日,摩根士丹利下調東阿阿膠評級至低配,目標價減半,從60元降至30元。摩根士丹利分析認為,東阿阿膠業績預減表象下的結構性變化令人擔憂。

 

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華潤的微妙選擇

 

東阿阿膠地處40萬人口的東阿縣城,由中國首家國有阿膠生產企業東阿阿膠廠改制而來,經過多年的發展成為這個頗具東方特色滋補行業的龍頭企業。

 

對東阿阿膠而言,2005年華潤集團的入主是一個標志性事件。在三年前前海人壽與安邦一度介入該股時,華潤方面曾采取了小幅增持以鞏固第一大股東地位的防御手段。“華潤寧可放棄萬科也不會放棄阿膠”,這是部分觀察者給出略顯夸張的判斷。

 

另一方面,盡管均歸屬于中成藥中護城河極寬的品類,但東阿阿膠當前的市值僅及片仔癀的35.08%、云南白藥的22.12%。

 

頗有意味的是,日前上海聯合產權交易所披露,華潤醫藥將華潤片仔癀藥業有限公司(2012年華潤、片仔癀成立的合資公司)51%股權掛牌出售。而不久后,片仔癀即發布公告稱,擬參與競買華潤片仔癀51%的股權,轉讓底價約1.66億元。

 

對于此次股權轉讓,有業內人士表示,華潤片仔癀過去七年經營業績,有六年未達預期,這或許是華潤醫藥全盤放棄的最大原因。

 

有市場人士指出,華潤醫藥剛剛以42億元拿下江中制藥(600750.SH)控制權,旗下迄今還擁有華潤三九(000999.SZ)和華潤雙鶴(600062.SH)兩個平臺,雖然東阿阿膠仍在市值上領先,但母集團對旗下公司各司其職以及資源相對公平分配的策略,未見得對任何一家上市公司完全有利。

 

麻煩之處在于,東阿阿膠過往以不斷提價主打高端市場提升盈利水平的經營模式成效,近年來正在發生微妙變化。

 

據其最新出爐的2019年半年報預告顯示,公司實現凈利潤1.81億元—2.16億元,較上年同期下滑75%—79%,實現基本每股收益為0.2769元—0.3297元。

 

此前的2018年報顯示,東阿阿膠全年營收同比下滑0.46%—屬十年來最大下滑幅度;凈利潤僅增長1.98%—這很可能拜手中驢皮價格下滑生產成本降低所賜;扣非凈利潤同比下滑2.32%—這屬于十年來的首次下滑。

 

另外,2019年一季度同樣增長乏力。數據顯示,東阿阿膠一季度實現營業收入12.92億元,同比下滑23.83%,歸母凈利潤實現3.93億元,同比下滑35.48%。業內人士向《投資時報》研究員表示,目前中國阿膠生產企業已超過100家,種類較多,競爭壓力不斷加大。

 

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提價增利終有時

 

或許補氣養血的理念深入人心,或許消費升級的理念對于掌管家庭財政大權的女性更易接受,脫胎于驢皮熬制的阿膠的盛行,令中國本土驢數量從1990年的1100萬頭銳降至2018年的300萬頭。

 

物以稀為貴,東阿阿膠系列產品就此開啟高頻提價模式。據不完全統計,自2005年以來,該公司已累計提價19次。每公斤出廠價由不足200元上升至超過3000元,提價幅度超過15倍。

 

這一舉動帶來了兩個直接效應。首先是推動驢皮價格的進一步飛漲,過去三年間,驢皮的收購價一度飆升至85元/斤,令同出一身且美味度堪比“天上龍肉”的驢肉望塵莫及。 

 

與此同時,該公司的股價也開啟了十倍股之旅。從2005年1月4日開盤價4.79元/股上漲至2017年6月26日71.35元/股的最高價,區間漲幅近15倍。

 

同樣漲勢兇猛的還有東阿阿膠的庫存。Wind數據顯示,該公司庫存從2005年的1.14億元,上漲到2018年的33.67億元,期間漲幅達29.54倍。而庫存增長速度也并不均衡。2013年之前,其庫存增長中規中矩,但2014年和2016年其庫存增長跳躍較大。

 

2013年東阿阿膠庫存為5.51億元,到了2014年達到14.64億元,同比增長165.7%。2015年的庫存為17.25億元,到2016年達到30.14億元,同比增長42.77%。

 

值得警惕的是,東阿阿膠的庫存在2017年達到36.07億元新高后在2018年出現下滑,不過依然高達33.67億元,而其一季報顯示庫存為33.57億元。

 

頗堪玩味的是,2016—2018年及2019年一季度,東阿阿膠的歸母凈利潤為18.52億元、20.44億元、20.85億元和3.93億元。從數據可以看出,東阿阿膠的庫存遠高于當期歸母凈利潤,其庫存分別是其歸母凈利潤的1.62倍、1.76倍、1.61倍和8.54倍。

 

正如該公司2019年中報里解釋的那樣,公司下游傳統客戶主動消減庫存,從而導致公司上半年產品銷售同比下降。

 

有業內人士向《投資時報》研究員表示,企業為了讓財務報表好看,往往會向經銷商壓貨或允許后者更高幅度、更長時間地賒賬。東阿阿膠的存貨周轉天數的變化,或暗合了這種情況,從2014年的262.60天,增加到2018年的503天,2019年一季度甚至高達709.22天。

 

此外,該公司現金流情況也值得關注。

 

Wind數據顯示,東阿阿膠2018年現金流凈額為10.09億元,同比下滑42.57%。2019年一季度顯示,其現金流凈額為-6.33億元,較去年同期下滑63.14%。

 

降費增利有文章

 

提價保增長終究不是長久之計。該公司2018年年報顯示,東阿阿膠全年營業收入、歸母凈利潤和扣非凈利潤分別為73.38億元、20.85億元和19.15億元,分別同比增長-0.46%、1.98%和-2.32%,每股收益3.19元,每股經營性現金流為1.54元。

 

與此同時,其近三年扣非凈利潤增速亦出現下滑。Wind數據顯示,2016—2018年,東阿阿膠扣非凈利潤分別為17.39億元、19.61億元和19.15億元,同比增長分別為16.17%、12.73%和-2.32%,其扣非后的凈利潤增速下滑已有加速跡象。

 

可以看到,2018年其扣非后的凈利潤甚至下降2.32%,這個“非”,到底是什么?

 

公告顯示,2018年東阿阿膠引入新股東華潤生物醫藥(深圳)有限公司、華潤醫藥控股有限公司對昂德生物藥業有限公司增資入股,根據投資協議新股東增資1.39億元,占增資后的股權比例為51%。增資完成后,東阿阿膠持股比例下降為49%,喪失對昂德生物藥業有限公司控制權。自2018年7月1日起,上市公司不再將昂德生物藥業有限公司納入合并報表范圍。

 

據悉,這筆與母集團左右手對倒的交易帶來了6227萬元的投資收益。然而,上述交易事實上只存在于會計簿記而不會帶來任何現金流入。

 

要知道,東阿阿膠2017年的凈利潤為20.44億元,而2018年凈利潤僅比2017年增加4300萬元。一個很簡單的算術題是,如果沒有這筆賬面上的“投資收益”,那么,上市公司財報中的凈利潤一欄,也將同步為負。

 

2018年東阿阿膠投資會計收益共計實現1.65億元,占凈利潤的比例為7.91%。這筆收益主要來自于理財產品當期9980萬元的利息收入,而截至2018年年末,該公司在其他流動資產中的理財產品賬面余額高達27.06億元。

 

另外,東阿阿膠銷售費用亦發生較大變化。2018年其全年銷售費用為17.76億元,同比下降1.61%;占收入的比例為24.2%,同比下降0.28個百分點。

 

從細項上來看,該公司市場推廣費、廣告費、運輸費出現全面下降。其中,市場推廣費從2017年的8.61億元下降至2018年的7.79億元,廣告費從5.14億元下降至4.69億元,運輸費從3995萬元下降至3003萬元。2019年一季報顯示,其一季度的銷售費用為2.69億元,較去年同期下滑12.38%。

 

業內人士表示,企業進行市場推廣和廣告支出的目的是為了提高知名度,進而促進產品銷量擴大市占份額。而壓縮當期費用支出,最直接的效果是可以增加當期利潤、美化報表。

 

但凡事有利有弊,專項“節流”并不利于拓展市場和渠道。從長期來看,對于競爭激烈滋補品屬性的產品,往往會引起收入端營收下滑效應,并形成非良性循環。

 

小心應收賬款

 

據Wind數據顯示,2016—2018年及2019年一季度,東阿阿膠的營收分別為63.17億元、73.72億元、73.38億元和12.92億元,同比增長分別為15.92%、16.70%、-0.46%和23.83%。

 

同期,東阿阿膠的應收賬款分別為3.86億元、5.05億元、9.02億元和15.4億元,同比增長25.32%、30.83%、78.61%和194.46%。很明顯,增速正不斷升高。其應收票據分別為0.67億元、5.52億元、15.05億元和12.76億元,同比增長分別為-45.08%、723.88%、172.64%和15.28%,依然處于較高水平。

 

從數據可以看出,東阿阿膠應收賬款及應收票據的增幅遠遠大于其同期營業收入的增幅,甚至2019年一季度其應收賬款已經超過其營業收入。

 

另外,Wind數據顯示,該公司應收賬款周轉率也從2016年18.21%下降到2018年的10.43%,應收賬款周轉天數從2016年19.77天上升到2018年的34.51天。

 

據《投資時報》研究員了解,東阿阿膠長期以來采用經銷商銷售模式。應收賬款的大幅增加,表明公司對下游經銷商采用了較之前更為寬松的銷售政策。而應收票據又分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票,其中銀行票據由于有保證金約束,風險相對較低;商業票據則不需要保證金,如果銀行發現對方(經銷商)賬面沒有錢就不會兌付。由此看來,應收票據的增加也同樣具有較大風險。這也從側面反映東阿阿膠下游傳統客戶有消減庫存的必要。

 

業內資深人士向《投資時報》研究員分析稱,“為了沖業績,上市公司向下游經銷商壓貨是中國企業中屢見不鮮的現象。如果應收款大幅增加,大概率說明賬面上已銷售的商品實際上不少囤積在經銷商的倉庫里,但錢卻沒有打進企業的賬戶”。

 

而對比其他中藥企業,東阿阿膠的產品線趨于單一亦成為其弊端。以云南白藥為例,其頻繁開拓新戰線,布局功能性高端牙膏市場。而白藥氣霧劑、白藥膏、白藥創可貼等產品也取得較好成效。至于片仔癀則在片仔癀系列產品之外,布局川貝清肺糖漿、心舒寶片等20多種新管線,此外還有化妝品、日化用品、食品、醫療器械等其他產品線。

 

在2019年6月18日舉行的東阿阿膠2018年度股東大會上,東阿阿膠總裁秦玉峰曾表示,東阿阿膠正面臨十幾年來最困難的時刻,阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時,也造成了市場混亂,但混亂是治理的開始,而這個過程需要2—3年時間。

 

“東阿阿膠已到了除高頻提價和拉低成本外,必須二次革新的時候了。”業內人士如是說。

 

 

王彥強
《投資時報》研究員

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